十月底全国主要油厂豆粕库存138.94万吨，近十年最高；豆粕期货主力仍在3121元/吨，山东现货折算比期货贵一百多。库存与价格背离，核心是两条腿：进口成本定下限，国内供需和库存定上限。眼下成本腿偏松，库存腿压顶。
成本看美豆。11月初CBOT大豆1月合约跌破1200美分，收1189.75美分，跌1.16%，七连跌。USDA10月估产45.62亿蒲式耳；11月10日月报前，分析师平均预计产量上调至45.97亿蒲式耳创历史最高，期末库存由3.15亿调至3.31亿蒲式耳。丰产从预期变成盘面压力。出口也弱：截至10月29日当周美豆净销售145.61万吨，环比降44%；对华净销售87.39万吨，较前两周回落；装船253.09万吨创年度单周新高。中国买家何时放量，要看中美对等关税削减协议落地。南美不帮忙：巴西播种过半、天气正常，雷亚尔贬值压低进口成本。南华期货称，巴西豆盘面压榨利润-56.7元/吨，美湾豆-92.8元/吨，油厂每吨亏损，只能挺价减缓下跌，难改方向。
库存看压榨。Mysteel全样本显示，截至10月30日豆粕库存138.94万吨，国庆后从109.08万吨连续三周累库，增29.86万吨、增幅27.4%，同比增超20%。同期大豆港口库存从959.8万吨降至838.2万吨，原料去库、成品累库。推手是开机：国庆后开机率从32.82%恢复至60%以上，10月19日当周67.51%；11月大豆到港预计950万吨、12月960万吨、明年1月750万吨，原料不缺，油厂无主动停机理由。需求吃得慢：生猪亏损、补栏差，饲料企业压低豆粕添加比例、随用随采。日度总成交18.59万吨，其中现货仅8.39万吨，远月基差10.20万吨，货仍在油厂。能繁母猪3602万头，同比降10.7%，为正常保有量96%，影响约十个月后出栏。
库存拐点需至少满足两个条件：11月中下旬到港低于预期；压榨利润恶化致开机率持续低于50%；春节前饲料企业规模备货。当前均不成熟。Mysteel判断，11月库存大概率维持120万吨以上，甚至140—150万吨，明确去库拐点更可能在12月中下旬（机构判断，本文转述）。
基差是镜子。10月9日至11月5日，山东现货由3312跌至3224元/吨，跌88元；豆粕2701由3402跌至3121，跌281元；价差由-90走扩至+103。期货跌得更狠，现货挺价使基差走强，但改不了库存累积方向。
机构分歧大：南华、兴业、银河、光大、国都偏空，财达偏多，混沌天成中性，正信震荡。Mysteel心态调查显示，油厂看涨32%、看跌9%，饲料企业看跌55%。库存堆在油厂，油厂有挺价意愿，买方更盼跌。
跟踪指标要分开：成本端看美豆周度出口销售和11月10日月报；供给端看周度开机率和大豆到港；库存端注意南华口径123.59万吨与Mysteel全样本138.94万吨统计不同；需求端看能繁母猪、饲料企业库存提货、基差和月间价差；外围看南美天气和国储拍卖。已知利空已装进价格，未知变量决定去化速度。若中国采购放量或南美天气出问题，成本抬升可对冲库存压力；若油厂亏损降开机，去库加快。库存定上限，成本定下限，接下来验证去库速度和进口成本变化。