近期豆粕市场持续震荡下行，市场交易的主逻辑是4月份以来的明牌：巴西大豆巨量的出口，前期高进口榨利刺激国内大量买船，5、6月份到港预估均近1000万吨，三季度库存压力凸显；另一方面下游生猪存栏短时间较难恢复，需求难见起色。高库存+低需求预期压制豆粕偏弱调整，9-1、7-9反套逻辑走到历年最低位置，似乎市场对于此预期已经达成共识，但未来真的没有变数了吗？1.南美下半年出口是否会因“供给前置”而下降明显？近期市场上有声音提出，巴西每年出口大豆的量是差不多的，上半年多出口一点，下半年剩的就少一点，高发运高到港实际上反映的是供给前置，下半年或许会有进口锐减的情况。这个情况是否存在呢？

从目前的累计出口量和月度出口量来看，3、4月份出口量确实表现亮眼，总出口额也到了历年同期最高的水平，但从年度出口进度来看，其实并没有比往年快出多少。USDA5月供需报告中，对巴西大豆出口给出了8400万吨的预估值，从目前的装运进度来看，出口进度为57%左右，也只比去年快了4%；如果按照历年平均的月度出口进度推算，今年5月份月度出口应为1033万吨，但其实5月前10日巴西就已经装运出了535万吨，本月总出口应该不止1033万吨，也就是说巴西本年度出口应该不止8400万吨，我们预计后期USDA仍将上调巴西大豆的出口预估。这里我们将年度出口预估调整到8800万吨，那对应5月出口预估在1147万吨，那目前的出口进度也就比去年高出1.6%左右，并没有快出很多。按照剩余的出口额度推算，下半年出口量仍然会是历年偏高位置，基本不会出现上半年出口太多、下半年无豆可出、出口供应端出现问题的情况。

那下半年依然高的买船就不会有变数了吗？我们认为买船积极性的下降需要关注压榨利润的回归，3、4月份高的买船量实际上也是因为当时的现货对连盘5月飙升的压榨利润带起来的。现在的压榨利润已经较之前出现一定回落，巴西9月船期对连盘1月榨利来到50元/吨以下，美湾榨利已经出现负值，如果后期进口榨利持续回落，后期的买船热情不一定会继续买到历年同期最高的水平，所以供应端的变化应关注的变量是压榨利润的回归。

2.高进口量给国内带来的累库预期没有变数了吗？高到港量给国内带来的累库预期似乎已经成为市场上路人皆知的事情，天下粮仓数据，根据目前买船量推算，5月到港预估986万吨、6月1000万吨、7月960万吨、8月850万吨、9月750万吨。从进口量季节性图上来看，5、6、7三个月到港均为历年同期最高水平，反映到国内大豆供需平衡表上，按照往年同期平均的周度压榨量推算，至6月上旬大豆库存恢复至往年正常水平，7月份之后创历史新高，甚至突破1000万吨高位。考虑到今年到港量大，油厂开机率高，压榨量打到周均180万吨，则突破历年新高的时间点后移半个月，7月底仍将达到近1000万吨高位。预期似乎非常悲观，但真的没有变数了吗？

4月下旬曾有一则消息称，有关机构开会讨论增加收储1000万吨大豆、2000万吨玉米与若干棉花、白糖、豆油等，当时我们认为收储可能意在尽量履行年初中美贸易协议中对于农产品的采购量，所以收储大头可能会放在美豆收储上，但从目前推算的6月份之后大豆库存飙升的情况下，6-8月份启动收储也不是没有可能的。下图是考虑了收储动作之后大豆库存的推演，按照历年正常压榨量推算，收储300万吨其实就可以使库存回归至历年正常水平，7-9月的库存压力会大大减轻，收储500万吨以上就会将库存打压至历史同期偏低位置，后期应持续关注收储消息的变化。

当全市场对高库存和低需求达成共识的时候，逻辑也往往更容易发生变化，4月以来基于这个大众逻辑，我们给出m9-1反套逻辑，原因是9月高库存对应生猪的低库存，1月库存的不确定性对应生猪存栏从低位恢复，1月豆粕的处境可能要好于9月。目前m9-1反套已经走到历年同期最低的位置，不禁让我们思考盘面对此逻辑发酵之后是否还存在变数。如果收储政策启动，9月基本面不一定会那么差，反而中美贸易协议中对于美豆采购量尚未履约，带来的下半年美豆采购量的不确定性，让1月基本面更加扑朔迷离。若中方决心尽量履约，增加下半年美豆采购量（按照协议金额推算今年采购美豆的量应该高于5000万吨），那本年度从南北美进口大豆总量差不多要达到1亿吨的水平，即使启动收储，1月库存压力也并不比9月轻；若特朗普真的以中方目前履约程度不达标来重新审视贸易协定，那还可以支撑m9-1反套逻辑继续往下走。综上所述，高库存+低需求逻辑的成立似乎并非只有“南美高出运”这一个基本面的支撑，未来仍存在较大变数。